开头：雪贝财经

这是雪贝财经第篇原创著作360

作家：周闪闪

筹划：老胡

在2024年夏天之前的至少三年，中国保障行业主要上市公司的股票碰到怠慢，中国祥瑞是其中之一。部分原因是投资者对中国宏不雅经济能否捏续保捏茁壮过分管忧，而保障业的欠债端与投资端皆受其制约。

对于保障行业龙头中国祥瑞，咱们抱以审慎乐不雅预期。正如咱们在之前的多篇著作中所分析的相似，这家公司的基本面论述的是一个霄壤之别的跨周期故事：

枢纽事迹方针大幅最初于紧迫可比同行，且充满韧性；中经久策略布局强硬，新增长点已露出且潜力实足；校阅红利正加快反应到业务面，且居品组合保捏一流的利润率，这让其具有应付波动的较强才智。

从2024年前三季的事迹进展来看，中国祥瑞基本面稳中有进的趋势愈发显豁。越来越多的投资者在树立信心上似乎也终于达成了共鸣，运转再行念念考对于这家公司的市值锚点。从2024年纪首于今，中国祥瑞的股票已足足飞腾了近50%，市值重回万亿之上。然而，即便如斯，咱们合计其当今估值依然便宜。

壹

与惯常的只是以财务方针来不雅察一家保障公司的郑重性不同，对中国祥瑞现时周期基本面的郑重性，咱们合计权重最大的考量成分应是以下三大块。

第一、寿险及健康险新业务价值（NBV）。

这不难清爽，寿险及健康险是中国祥瑞业务的中枢基本盘，亦然利润孝顺占比最高的扶植性业务。因此，其NBV亦然评估此业务盈利才智的最具价值的评估方针。

NBV属于保障行业的至极狡计方针，试验上其亦然任何一家以保障为主营业务的公司最具不雅察兴味兴味的枢纽评估方针之一，展现的是保障公司的业务增长潜力和权术才智。不消搞澄莹复杂的狡计公式，咱们不错将之朴素地清爽为公司当期新增保单折算到当期的利润。

中国平何在第三季度寿险新业务价值（NBV）同比进步了110.3%，增长刚劲且远超预期，这一增速远高于2024年上半年陈说期内的11%。（2024Q1、Q2增速辩认为20.7%、捏平）

虽然，这背后的有益影响成分主要包括在9月居品预定利率切换窗口期客户需求汇集爆发，然而，三季度新单保费的同比基数也并不低。在所有这个词前三季度，寿险及健康险业求罢了的NBV则达到了351.6亿，可比口径下同比增幅为34.1%。

需要指出的是，在前三季度，中国祥瑞寿险及健康险新业务价值率（按首年保费计）同比也进步了7.3个百分点至25.4%，相较半年报数据进步了1.2个百分点，阐扬公司对这块业务的成本限度才智也在快速增强，提高了盈利才智。

与往日几年比拟，上述NBV数据很猛进程上也阐明了中国祥瑞的寿险及健康险业务照旧走出了暗影，再行转头到相对高增长的弧线上。

这背后，一个紧迫的助推成分为代理东谈主限度的企稳回升，且产能捏续进步，东谈主效拐点阐明。死心三季度末，中国祥瑞代理东谈主同比、环比辩认加多了0.6%、6.5%，东谈主数增至36.2万东谈主，且东谈主均NBV同比大幅进步54.7%，增幅较上半年扩大 18.7%。代理东谈主数目与东谈主效均进步，很猛进程上业会助推寿险及健康险业务2025年NBV的进步。

在寿险及健康险保费收入的增速上，与其他四大上市险企作念横向对比。在2024 年的前三个季度，祥瑞的增幅为10.2%，罢了大幅最初，东谈主保、国寿、太保、新华的增幅则辩认惟有5.8%、 5.1%、 2.4%、 1.9%。究此背后原因，祥瑞的主要优势是居品与渠谈，此处后文再胪陈。

第二、投资才智。

中国保障行业的保费竞争尤其浓烈，投资收益对一家险企举座盈利限度郑重性在当下周期不错说是最中枢的几个影响成分之一。毕竟，保障业的本色照旧要赚取利差，尤其是在畴昔利率和投资收益率承压的大布景下。

起先，若拉长到十年期，举座而言，中国祥瑞的投资才智比拟同行处于优势。其平均概括投资收益率达到5.4%，平均净投资收益率达到5.2 %，进步了内含价值经久投资酬劳假定，且波动率比拟较低，保捏一贯的郑重风险偏好。

再看在2024年的前三季度，中国祥瑞的投资团队罢了的概括投资收益率为5%，同比加多了1.3个百分点。这一收益率进步了这家公司4.5%的经久投资酬劳假定。原因并不难找到，中国老本阛阓在三季度进展较往年格外隆起。但洽商到利率捏续下行，这一投资收获亦然可圈可点。

中国祥瑞的保障资金投资组合由寿险及健康险业务、财产保障业务的可投资资金组成，死心三季报末，其保障资金投资组合限度照旧进步5.32万亿，较岁首加多了12.7%。按投资品种分类，投资组合主要包括债券型金融财富、股权型金融财富、经久股权投资、定存和现款、投资性物业。

不雅察一家保障公司当期投资收获优劣，一个很八成的辨识枢纽即是看归母营运利润与归母净利润的差额。比如，中国祥瑞前三季度归母营运利润为1138.18亿，归母净利润为1191.82亿，产生差额的主要原因即是因为短期投资波动为负17.61亿，但因陆金所当期并表产生了一次性损益和可转债价值重估揣测71.34亿。再看三季度，单季归母营运利润为353.36亿，归母净利润为445.63亿，差额主要原因即是职权阛阓大幅飞腾带来了收益正增长。

然而，从事迹郑重性的角度看，咱们在此方位指的是投资才智，试验更侧重于对风险财富的投资比例，准确地说是指非标财富占账面值的比例，并以此行动评估中国祥瑞投资组合风险的紧迫方针。

咱们要阐扬的是，投资非标财富比例越高并不料味着风险越大，但洽商到其弘远的资金体量，一定进程上会影响到中国祥瑞事迹波动的幅度，尤其是利润波动的幅度。

从2024年的报表数据来看，祥瑞集团正陆续裁汰其投资组合风险。按照摩根大通对中国祥瑞投资组合的分类数据，非标财富占中国祥瑞账面值的比例死心2024年6月为35%，稳步下调且已处于低位。这一比例死心2023年12月与2022年12月则辩认为39%和42%。

往日几年影响中国祥瑞投资事迹冲突的一大原因是早期对不动产业的投资。死心 2024年9月30日，其对不动产行业的投资余额为2050.26亿元，在总投资财富中占比为3.9%。相较2023年年末着落了0.4个百分点。

同期，在不动产行业的投资中，占比80.6%的是物权投资，且是用成本法计量，主要投向优质买卖办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，价值是匹配欠债久期，孝顺相对放心的房钱、分成等收入。这类投资的特色是有放心的收益，赔本本金的风险很低。

最紧迫的是，咱们也不错从三季报中很澄莹地看到，祥瑞不动产投资组合中占据80.6%比例的是物权投资，股权占比惟有4.4%。这种比例组成在往日数年皆莫得太大变化。

这很猛进程上阐扬了中国平何在房企投资较大且碰到要紧赔本的说法并莫得显豁的数据复旧。同期，从半年报及三季报看，这部分投资对这家公司举座投资风险的影响照旧平缓出清，且跟着地产行业筑底的完成，对概括投资收益的影响也照旧大幅收缩。

第三、偿付才智。

咱们之是以将偿付才智行动考量中国平稳固健性的第三大块，与宏不雅经济时势联系。咱们合计，当中国GDP增速照旧从2014年的7%附近下行到2024年的5%附近，且正在从限度高速增长过度到高质料发展阶段时，行动总财富进步12万亿量级的金融雄风，中国祥瑞必须炼就好更高条目的抗风险才智，这是这家公司郑重性的底线。

偿付才智代表的即是一家保障公司的抗风险才智，虽然，对于包括中国平何在内的保障企业来来说，偿付才智比率亦然不雅察企业是否具有派发更高股息才智的方针之一。

评估方针主要包括两个，即中枢偿付才智充足率和概括偿付才智充足率。中国金融监管限定条目这两大方针的最低比率辩认为50%和100%。往日数年，一些中袖珍险企这两大方针呈快速着落趋势，以致有多家险企一度出现过靠拢监管红线的情况。

死心2024年6月30日，中国祥瑞举座的中枢偿付才智充足率（三季报不露馅）为164.86%，较岁首上升4.58个百分点，概括偿付才智充足率为208.79%，较岁首上升0.76个百分点。

在三季报中，祥瑞则以具体到对寿险、产险、养老险和健康险的两大方针作念露馅，数据如下表：

咱们不错看到，无论是产线照旧寿险、养老险和健康险的偿付才智充足率皆远在安全线之上，也即是说，即使在最坏的情况下，祥瑞也有鼓胀的债务才智来复旧其偿付才智比率。

且比拟同行也处于相对较高比率。然而，由于寿险和健康险欠债端（主若是保费收入）在三季度的刚劲增长，相应地消费了部分中枢老本。是以，如果环比半年报，这两伟业务的两点方针数据有小数着落。这也可能是平何在二季度决定刊行35亿好意思元可转债的原因，以筑高偿付才智的安全线。

贰

如果说过往数据印证的是中国祥瑞事迹具有高细则性的郑重性，畴昔则可期待其主要业务在量与质方面的更进一步进步。

在此背后，可倚恃的是马明哲指挥这家公司对寿险业务的长远校阅以及在医疗健康产业向前瞻性的策略布局，这些校阅所带来的红利正在加快反应到业务面。

先看举座事迹层面，咱们合计，总体而言，死心三季度中国平何在2024年得回的是一个极度亮眼的收获。如果说半年报数据展现的是这家公司事迹的拐点将至，三季报则是拐点阐明。

先看主要财务方针和中枢业务的枢纽数据。

营收与利润：前三季度，罢了营收8618.17亿元，同比增长8.7%，比拟之下，上半年同比增长1.89%；前三季度，罢了归母营运利润1138.18亿元，同比增长5.5%，比拟之下，上半年同比着落0.6%；前三季度，罢了归母净利润1191.82亿元，同比增长36.1%，比拟之下，上半年同比增长6.84%。

在归母净利润一项上，仅第三季度就得回了约466亿，同比增长251%，2023第三季度则为177亿。寿险业务前三季度盈利809.3亿，同比增长35%；财险业务前三季度盈利139.2亿，同比增长39.7%；金融赋能业务前三季度盈利133.1亿，同比增长475%。

不错看出，三季度各项权术方针在半年报的基础上均启动了反弹式的大幅进步。

前三季度原保障保费收入6891.75亿元，同比增长8.42%，对比上半年陈说期增速进步2.76个百分点，增速创五年新高，且领跑四大传统险企（东谈主寿4.8%，太保4.59%，新华1.91%）。

新业务保费收入1383.2亿，同比11.25%，对比上半年陈说期增速进步16.42个百分点。第三季度单季原保障保费收入2079.07亿，同比增长18.27%。其中寿险及健康险、产险辩认罢了原保障保费收入1289.32亿、789.75亿，辩认同比增长23.98%、10%。

对保费收入分渠谈来看 ，前三季度公司代理东谈主、银保渠谈新业务价值辩认同比增长31.6%、68.5%，增幅较上半年辩认扩大 20.8%、51.2%；社区金融处事渠谈新业务价值同比增长超 300%。前三季度公司银保渠谈、社区金融处事过火他等渠谈孝顺祥瑞寿险新业务价值的 18.8%，孝顺度同比、环比辩认进步了2.4%、1.4%。

寿险及健康险是中国祥瑞事迹的基本盘，在弘远体量基数的基础上，其无论是在营收和利润上于今依然能捏续保捏高位数的同比增长。咱们之是以说起此，因这代表撰述为中国最大的保障集团，这家企业依然具有机动且高效的要紧变革才智。

咱们合计，保障是古今买卖史中最佳的买卖模式之一，然而，即便终有一天其不再有执照准初学槛，能筑高这种买卖模式护城河的企业依然会是极其稀缺的。如咱们已说过屡次的，中国祥瑞这种中枢竞争力倚恃于创办并掌舵这家企业已36年的马明哲，他似乎永恒保捏着忧患坚贞，与同寅比拟，也一再展现出极具前瞻性的策略布局、校阅气派，以及存身于经久的发展信念。

这是中国祥瑞得以保干事迹郑重的枢纽成分之一。2018年四季度，马明哲先于行业晓示祥瑞开启寿险校阅。从最初的个险渠谈转型，探索数字化校阅赋能代理东谈主戎行，到2023年运转探索戎行分群高超化权术。

这些校阅反应到事迹报表，则是NBV、新业务价值率以及代理东谈主东谈主均新业务价值、代理东谈主东谈主均收入、渠谈增长提速等等各方面的高质料发展。

比如，寿险渠谈的两大校阅中，如上文数据所自满的，银保渠谈事迹隆起的主要原因是因中国祥瑞透顶地开展了新银保渠谈校阅，使其银保渠谈价值率远超上市同行；另一个是，社区金融处事渠谈（即原社区网格渠谈），惩处的即是下野代理东谈主存续客户权术艰苦，亦然祥瑞寿险校阅“4渠谈+3居品”中枢策略的紧迫渠谈校阅之一。

除了寿险校阅外，大健康与医调整老亦然祥瑞具有策略气派的一大紧迫校阅。2023年，祥瑞将医调整老恰是纳入集团的中枢策略。这种护城河不是一天建成的，在此之前，平何在医调整老边界照旧有了近20年的布局，祥瑞养老险是中国第一家专科养老保障公司。

时于本日，中国祥瑞的医调整老策略已走向正轨，医调整老对寿险主业的赋能价值也捏续露出。死心2024年9月末，中国祥瑞享有医调整须生态圈处事职权的客户隐敝寿险新业务价值占比超69.6%；祥瑞2.40亿的个东谈主客户中，也有近63%的客户同期使用了医调整须生态圈提供的处事。

也即是说，在这两组数据背后，咱们要看到的不单是是"居品+处事"模式正在深度赋能金融主业，还要看到这亦然祥瑞畴昔降本节流的中枢才智。

在咱们看来，中国祥瑞往日多年围绕寿险校阅，以及“概括金融+医疗健康”的生态策略布局，这背后有不易察觉的居品层面的变阵，有一个系统性的内在逻辑或者说道路图的鼓励流程，进步了居品组合的利润率，让其具有应付波动的较强才智。

这张道路图在事迹报表的反应照旧平缓澄莹，咱们尝试总结为：

中国祥瑞一方面主动限度固收类分成险限度，主动收缩陆续率高的短期储蓄居品，进步经久投资的限度和质料，办法是对冲利差，减少短期资金对资金池的影响；另一方面赓续优化年金等居品时势，扩大乐龄客群范围，有针对性地推出安静客户养老需求的储蓄型保障居品；其中，通过保障+医疗+养老的全人命周期料理，平缓提高处事的闭环才智，争取扩大死差益；伴跟着监管层降费率的政策取向，从而根人性地罢了业务的高质料发展。

结语

回到本文最初的不雅点，在2024年夏天之前的至少三年，阛阓针对中国祥瑞的估值订价试验上是针对宏不雅逆境的，然而，这家公司照旧捏续展现出了郑重穿越周期的才智，并通过策略布局和落地，锁定了畴昔的增长潜力，事迹报表中的NBV和利润方针正在证实其具有放心的盈利出路和相配清爽的经久增长出路。

是以，现时期压制其估值树立的一些中枢风险成分平缓出清的情况下，一朝再行增长的趋势、至少是拐点阐明后，阛阓投资者应该再行找回对这家公司估值的锚点。在上文评估了其郑重性与增长性之后，咱们有必要在临了浅显总结对中国祥瑞的估值不雅点，以及咱们为什么在本文最初合计中国祥瑞当今的估值依然便宜。

对一家保障公司的估值模子并不复杂，大的估值框架表面上是由现时内含价值，加上畴昔新业务价值的贴现值之和共同组成。再用公司市值与内含价值的比值（即P/EV）来估算其增长或高估空间。

在中国祥瑞，对内含价值（即EV）的准确界说是经调理后股东财富净值，加上其寿险及健康险业务的灵验业务价值。死心2024年半年末，寿险及健康险业务的内含价值是9162亿，全集团的内含价值是1.48万亿。

再来狡计中国祥瑞的P/EV，死心2024年10月22日收盘为0.69倍。这是什么倡导呢？其2016年至2023年的倍数辩认是1.19、1.015、1.55、1.023、1.3、1.2、0.55、0.59，当下虽有小数树立，但仍然处于严重偏离往日8年均值的气象。如果是以1倍行动锚点，中国祥瑞的市值存在近45%的树立空间。

虽然，如咱们在本文第一节所述的，郑重性依然是前提，对中国祥瑞的估值依然要洽商到老本阛阓、长端利率以及地产行业的景气度，这将阶段性地影响到这家公司的市值波动。