着手：中孚君

在近期的本钱商场上，江西联创光电科技股份有限公司（以下简称“联创光电”，600363.SH）的一系列动作引起了等闲热心。

在对江西联创光电超导应用有限公司（以下简称“联创超导”或“主张公司”）的股权收购案中，外界关于其高估值、财务真正性以及将来功绩欢喜的可行性建议了不少疑问，往还所也发出了问询函。

伴跟着并购重组音尘而来的，是股价的大幅轰动，自本年8月初发布了拟收购联创超导部分股权暨关联往还的公告以来，抛弃10月23日，公司股价如坐过山车，一度从27元隔壁跌到21.98元，随后又追随大盘的暴涨所有这个词冲高，最上涨至33.1元。

股价的波动走势，在一定程度上也不错反馈出商场各方投资者对这场并购的疑问，其中最大的争议点，或在于主张公司估值较净钞票升值20倍以上。关于中小股东来说，这就得好好揣测一下了。

01

溢价20倍的主张公司

据联创光电此前公告，联创光电以4.91亿元现款对价收购联创超导11%股权，联创超导算作高温超导磁体应用技艺提供商，2023年首度盈利，评估基准日股东全部职权账面值1.94亿元，收益法评估值55.75亿元，升值率达2767.22%。后续公司诚然屡次赞成收购决策，但升值率仍高于20倍。

这么的超高估值，商场当然会有质疑，对此公司方面的解说是：“这次对子创超导的价值评估遴荐了收益法。收益法评估值既推敲了各项钞票及欠债是否在企业将来的计算中得到合理充分地诈欺，也推敲钞票、欠债组合在企业将来的计算中是否施展了其应有的作用。”

公司方面进一步诠释称，“联创超导将来年度主交易务分为三部分，为超导磁体及超导磁控单晶炉业务、感应加热征战业务和可控核聚变业务。联创超导销售合同基本按照合同商定在践诺，合同具有强不死力，毁约几率小。2024年在手订单30393.47万元，占夙昔预测收入的比例为92%；意向订单2654.87万元，占夙昔预测收入的比例为8%。2025年在手订单20469.03万元，占夙昔预测收入的比例为18%；意向订单金额63132.74万元，占夙昔预测收入的比例为56%。2026年意向订单金额86920.35万元，占夙昔预测收入的比例为41%。跟着企业的限制化托付和邃密的口碑，还会有新的客户签约，确保执续盈利能力，为联创光电带来见解呈文。鉴于2024年-2026年联创超导的功绩欢喜是审慎合理的，收益法的评估效果较为全面合理且更切合本次往还评估。”

值得扎眼的是，收益法相等于把主张公司将来的收入提前作价卖给上市公司，更值得扎眼的是，预测收入着手里，2025年、2026年在手订单占预测收入比例为18%、41%。其余占较大比例的意向订单能否最终转动为实践的收入，显明还存在不细目性。

另外不错参考的是，联创超导此前的功绩施展。据公开尊府，联创超导耕种于2019年6月，注册本钱金2亿元，2023年的交易收入仅为7539.8万元，归母净利润678.5万元，且本年上半年又转为失掉，与将来三年累计6亿元的功绩欢喜比拟，差距甚远。

另一个疑问，亦然往还所问询函热心的焦点在于，联创超导的主要收入来悛改三板挂牌的盈谷股份全资子公司宁夏旭樱，但在盈谷股份的供应商名单中并未出现联创超导，这激发了商场对子创超导收入真正性的质疑。

据公司10月18日对往还所问询函的回应公告，“公司在回函流程中发现，主张公司2023年财务数据与主要客户宁夏旭樱母公司盈谷股份泄漏的2023年年度呈文存在互异，主如果：1、2023年度盈谷股份对主张公司预支款项金额为2500万元，而主张公司预收款项科目未袒露该笔款项：2、主张公司2023年度对宁夏旭樱实现7.539.82万元销售收入，但盈谷股份2023年年报未将主张公司列入其前五大供应商名单。针对上述疑问，公司将会同主张公司及干系各方尽快核查明晰并公开泄漏，在干系信息核查明晰并泄漏后把柄实践情况再鼓励干系往还。”

02

合并实控东说念主旗下的关联往还

联创光电本次并购的超高溢价之是以引起投资者热心，一个进攻的原因在于，这是合并个实控东说念主限度下的两家公司之间的关联往还。

如果将其中一家公司的钞票以超高溢价卖给上市公司，很容易激发中小股东利益受损的疑问。

据企查查信息，联创超导的实控东说念主与联创光电实控东说念主同为伍锐，伍锐通过江西坤城实业公司、江西省电子集团有限公司（同期亦然联创光电大股东）及联创光电，曲折执有联创超导股份，穿透后领有联创超导38.41%的受益权。

也等于说，如果这次收购成行，关于伍锐来说，联创超导近四成的股权升值20倍收益也就平直了。

对此，联创光电在回应往还所问询函时强调：

（1）本次往还中枢打算是上市公司实现对子创超导的并表，联创超导行将参加功绩爆发期，增厚上市公司主交易务收入及利润。在传统行业竞争日趋热烈的情况下，联创光电向高壁垒高技术含量高利润的超导行业转型大势所趋。

（2）电子集团在本次往还中实践并未得回现款对价，且失去对子创超导控股权，对子创超导的执股比例被稀释，但电子集团仍自觉进行功绩承担并承担盈利赔偿义务，并对共青城智诺嘉的盈利赔偿义务承担连带背负，体现大股东对上市公司产业转型的苟且支执。

（3）共青城智诺嘉算作联创超导中枢技艺与解决东说念主员执股平台，不属于公司关联法东说念主。执股共青城智诺嘉的科学家团队自2013年以来对执续推动联创超导技艺调动研发，为联创超导的发展起到了要津作用。这次公司收购共青城智诺嘉执有的联创超导3.00%股权（600万元出资额对应的股权）主要出于对科学家团队激励的少部分杀青，按照本次往还前共青城智诺嘉执有的联创超导15.50%股权臆度，本次激励杀青比例仅为19.35%。

（4）公司实践限度东说念主伍锐先生自觉以购买对价的26%的现款质押用于保险共青城智诺嘉盈利赔偿义务的履行，诠释伍锐先生对子创超导将来高成长性和共青城智诺嘉的践约能力有强烈信心。

不外，在回应往还所问询函时，联创光电也教唆称：

当今主张公司在客户方靠近宁夏旭樱存在首要依赖。宁夏旭樱拟通过多种渠说念筹集资金用于多量量采购高温超导磁控单晶炉居品，但也存在其引申进程放缓，主张公司该订单践诺延后，从而使得主张公司收入说明低于预期的风险。

当今，主张公司的11家意向客户中，仅3家缔结了框架左券或意向左券。除个别客户外，其他意向客户拟采购主张公司居品主要用于考证、测试，进一步采购存在不细目性，存在主张公司后续功绩增速不足预期的风险。

核聚变用高温超导磁体系统及低温系统尚处于“小试阶段”，团队正在开展干系技艺开发和考证责任，当今“小试阶段”的各项责任程度稳当预期，存在主张公司在核聚变用高温超导磁体及低温技艺开发和考证程度低于预期的风险。

转头来说，联创光电这次拟并购实控东说念主旗下的另一公司钞票，该钞票无疑有业务先进性，但给出的估值较净钞票溢价20倍以上。估值的依据是将来的收入和利润暴增，但将来的在手订单并不足以透顶撑执功绩欢喜，而多量的意向订单尚存不细目性。

诸君看官，品品？